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中国票据经纪委员会副主任

深圳市供应链金融协会发起单位

票据标准化来了!信托、理财、公募基金未来投资可期!

来源:孙海波 发布时间:2019-08-15 17:10:50 阅读量:5

刚刚,票交所发布《关于申报创设2019年第1期标准化票据的公告》明确:经中国人民银行同意,上海票据交易所股份有限公司创设标准化票据。

公告明确了以下要素:


1、标准化票据定义

是指由存托机构归集承兑人等核心信用要素相似、期限相近的票据,组建基础资产池,进行现金流重组后,以入池票据的兑付现金流为偿付支持而创设的面向银行间市场的等分化、可交易的受益凭证。


2、标准化票据存托及流转

标准化票据存托机构由票交所担任;在上清所登记托管,在票据市场或银行间债券市场交易流通。首期标准化票据在票据市场交易流通。


一、首单标准化票据三大突破!

1、彻底解决票据ABS基础资产转移的问题

2016-2017年,其实票据资产证券是一个热点,但是此前交易所票据资产证券化没有一笔是以票据资产为基础资产。

此前的票据资产证券化只能是类ABS,因为以应收账款和票据收益权作为基础资产开展证券化业务存在法律上的瑕疵;票交所诞生后,以票据为基础资产,进行现金流组合重构,那么必然以票交所作为托管服务方。所以此次票交所标准化票据的创新也是顺应市场需求很自然的创新品种。而票据资产的直接证券化,更有利于推动票据业务的健康发展。


和传统交易所票据ABS不同在于,这里的标准化票据,以票交所作为存托机构(履行类似传统ABS的管理人角色,或者SPV的角色),上清所作为托管机构实现“标准化票据”等分化资产端的登记托管。这样也彻底解决了此前资管新规对标准化债权的所有要求。

此前交易所票据ABS发行情况汇总:


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2、彻底解决票据资产标准认定过程中无法等分化的问题

此前已贴现票据符合标类资产的绝大部分特征:可交易、信息披露充分、集中登记、独立托管、公允定价、流动性机制完善。

但是,单笔票据不符合资管新规新规对标准化债权资产的认定标准:等分化。


其中,等分化是技术问题。虽然最终标准化债权类资产的具体认定规则由中国人民银行会同金融监督管理部门另行制定。但这一技术问题也困扰业内很久,此次通过在票交所创设标准化票据,多笔票据归集入池,资金流重构实现了等分化措施。


随着票交所的顶层设计、运作逻辑、业务框架,都是朝着标准资产的交易方向发展。笔者相信票据标准化被认定为“标”基本上已经毫无悬念。

这将为未来所有资管计划投资票据打开非常宽广的大门,包括信托、银行理财、其他各类资管计划、公募基金投资票据或许将很快获得准入进入票交所投资标准化票据业务。


3、彻底摆脱票据是否为信贷资产的争论

此前票据是否算信贷资产?资管产品不得投资商业银行信贷资产—似贷非贷

①《贷款通则》(中国人民银行1996年2号令):“票据贴现系指贷款人以购买借款人未到期商业票据的方式发放的贷款”,算是明确票据贴现属于贷款。

②《关于做好2019年非现场监管报表填报工作的通知》(银保监发[2018]69号)依旧要求票据融资纳入“各项贷款”予以统计和报送。

无论是1104制度还是金融统计制度,均将已贴现票据资产纳入到“各项贷款”统计。


但是从票据本身实际特点看:

从实质业务特征上看,票据在进入票交所时代之后,更加接近于证券,从信息披露,流动性,统一登记托管等方面都和传统信贷差异很大。

从实质性风险角度,银票也属于银行风险为主,同时兼具以企业供应链为基础的支付义务。


四部委联合发文的《金融机构资产管理产品统计制度》(银发[2018]299号)和《关于2019年金融机构金融统计制度有关事项的通知》(银发[2108]346号)将票据划出“贷款”,并纳入“债务证券”进行统计,尽管这并不能作为正式划分的依据。


所以总结下来,当前规则层面非常清晰票据属于信贷资产,未来大家一致的期待是会放开这个限制。票据资产和非标/信贷存在本质区别:

票据是一种有价证券,而信贷资产属于合同债权。票据债务人为承兑人(银行/企业),信贷资产债务人为借款企业。票据贴现是一种买卖关系,信贷业务是一种借贷关系。


二、票据资管参与标准化票据广阔空间


(一)信托、银行理财

当前已贴现票据资产的投资主体只能是银行业金融机构,少数资管计划参与其中。但是因为票据法和资管新规的约束,非金融机构和多数资管计划仍然无法参与。

信托公司因为在2012年银保监会为防止信托帮助银行做出表代持业务,发布《关于信托公司票据信托业务等有关事项的通知》(银监办发〔2012〕70号)禁止信托公司以任何形式参与票据业务。但是标准化票据诞生之后,笔者认为银保监会或将启动重新评估70号文,在风险可控,信息披露清晰的情况下很可能会重新放开信托投资票据。

证监会主管的公募基金,也一直不能参与票据交易,加上证监会监管层面和央行有一些差异,市场有一定竞争,可能会对认可票据作为公募基金投资范围稍微滞后。但笔者认为长远看,仍然很有可能会打通公募基金投资标准化票据。


银行理财参与票据投资实际在2017年三三四检查之前非常普遍,但是三套利的文件:

是否存在借助跨业合作通道,通过信托、券商等“通道”模式,运用理财资金投资票据资产的行为;

是否存在利用第三方机构,将票据资产转为资管计划,以投资替代贴现,随意调节会计报表并减少资本计提;

基本上禁止了新增理财投资票据的业务。但是未来标准化票据,笔者认为理财很可能会放开投资。


(二)实操中各券商纷纷布局

经查询票交所会员名单,非银类会员中29家为券商或券商资管子公司。与之对应,非法人产品中券商资管计划较多,主要是定向通道类的老产品,老产品较多的是中信证券、江海、华泰资管和招商资管。


从产品名称判断,主要出资方为招商、兴业、民生、浦发、平安、中信等全国性股份制商业银行以及浙商、徽商、江苏、南京、上海银行等地方商业银行。

按照资管新规,这些老产品可以运作到2020年底,但是规模应逐步压降。新成立的产品必须符合资管新规要求。目前,2018年10月后备案的券商票据资管产品有14个。



其中,单一资管计划(新规后产品)的名单如下。

从票交所更新名单时产品增加的速度看,券商资管正在积极布局票据业务。


三、此前交易所的票据ABS基础资产选择与法律关系分析

之前已发行的票据资产证券化产品基础资产有两种模式,一种是应收账款模式,一种是票据收益权模式。

应收账款模式是将票据挂钩的应收账款作为基础资产,票据收益权模式是将票据收益权作为基础资产,同时这两个模式都要求将票据作为担保物进行质押。


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本文认为,将票据作为基础资产直接进行证券化处理更为合理。


(一)应收账款模式

应收账款模式中,原始权益人以其持有的票据与对应基础交易关系债权相挂钩,将票据对应债权作为基础资产发起专项计划,并通过票据质押给专项计划,保证权力转让实现,具体流程如下:


买卖双方签署基础交易合同并形成基础交易关系,卖方向买方交付货物或提供服务,由此形成了卖方对买方享有的应收账款;

买方向卖方开具银行承兑汇票或商业承兑汇票;


卖方作为发起人以应收账款为基础资产发起专项计划,同时将票据质押给专项计划。


该模式的基础资产为应收账款,与应收账款挂钩的票据被作为一种增信方式质押给专项计划。


从《票据法》基本理论看,使用票据作为支付结算方式的,票据债权与原因债权间的关系有两种可能:


第一,票据债权成立后,原因债权就消灭,因而债权人只能行使票据债权,不能行使原因债权;

第二,两种债权并存,债权人应先行使票据债权,如行使票据债权而无效果,可以行使原因债权。


这里涉及债权清偿的基本理论。上述模式中第一种“可能”指的是双方通过明确意思表示,约定交付票据后原因债权消灭。第二种“可能”是双方未约定通过票据消灭原因关系,则债权人受领票据应理解为新债清偿。


新债清偿需遵循以下法律规则:首先,新债设定后,原定旧债依然存在。其次,新债的设定旨在清偿旧债,因此新债设定后债权人应先行使新设定之债权。第三,旧债虽然继续存在,但不能行使,其效力处于暂时休眠的状态。最后,新债清偿是为了以新债清偿旧债,因此新债获得清偿后,旧债同时获得满足并消灭。

若新债未获清偿,则当事人仍得行使原定旧债权,此时,旧债权因未获清偿而复苏。


由此可见,在应收账款模式中,如果买方签发票据属于第一种“可能”,则票据债权成立后应收账款已经消灭,发起人无法将应收账款转让给专项计划。如果买方签发票据属于第二种“可能”,则应收账款的满足取决于票据债权的满足。只有在票据债权未获清偿的情况下,专项计划管理人才能向债务人请求给付应收账款。

这里存在两个问题:


首先,应收账款挂钩的票据作为增信措施,向专项计划进行了质押。但专项计划管理人只有行使票据权利后,才能行使应收账款请求权。基础资产与增信措施在履行顺序上出现了颠倒。


其次,应收账款的现金流取决于票据债权是否满足,在专项计划发起时,作为基础资产的应收账款不符合“未来具有现金流入的资产”这一条件。

因此,把应收账款作为基础资产,同时将应收账款挂钩票据进行质押的模式,不适合作为基础资产发行证券化产品。


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(二)票据收益权模式

收益权系指获取基于所有者财产而产生的经济利益的可能性,是所有权在经济上的实现形式。

我国的相关法律法规中,并没有对收益权的内涵与外延做出明确的界定。而在实务中,收益权的具体内容,通常是由交易双方根据基础交易的不同以及交易需要,以合同方式进行约定。


由此可见,除法律有明确规定以外,收益权通常并不是法定权利,而是由交易主体在基础权利的基础上,根据交易需要创设的一项约定权利。

票据收益权属于约定权利,那么将票据收益权作为基础资产,就应约定票据收益权的范围。根据笔者对票据资产证券化业务中相关管理人的调研,票据收益权一般包含以下内容:


因承兑行支付票据金额所产生的任何资金流入收益;


因银承汇票的附属担保权益义务人履行附属担保权益义务而产生的任何资金流入收益;


因承兑行拒绝付款而向出票人、背书人(如有)及银承汇票上的其他债务人(如有)行使追索权而取得的任何资金流入收益;


因申请贴现或其他处置而产生的任何资金流入收益;


因处置银承汇票所衍生的权益而产生的任何资金流入收益;


其他因银承汇票产生的任何资金流入收益。


从以上六项可以得出,票据收益权包括了票据请求权收益、票据担保收益、票据追索收益、票据转让收益、以及其他与票据有关的收益,基本涵盖了持票人行使票据权利可得的所有收益类型。


票据收益权模式存在明显漏洞:


首先,票据收益权不等同于票据权利,基础资产发起人在向专项计划转让票据收益权后,仍享有票据权利。因此票据资产仍在发起人资产负债表内,没有进行破产隔离。一旦发起人出现破产,票据收益权对应的票据将被作为破产财产进行清算。

其次,发起人转让票据收益权后仍享有票据权利,因此发起人可以使用票据,为自己的其他债务进行质押担保。票据收益权对应的票据被质押,也将影响的票据收益权的实现。


为解决以上问题,票据收益权模式在基础资产转让中,增加了收益权对应票据质押的流程。将收益权对应票据质押给专项计划后,可以将票据进行破产隔离,同时可以防止发起人将票据向其他债权人质押。


但这同时又带来了一个新的问题:发起人通过票据质押为票据收益权提供担保。在这种情况下,增信措施(票据质押)产生的现金流与基础资产(票据收益权)现金流完全重合,而且专项计划只能先行使增信措施,基础资产票据收益权被票据质权架空。

在票据收益权模式中,票据收益权只是一种表象,实质资产为票据质权。因此票据收益权不适合作为资产证券化基础资产。


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