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中国票据经纪委员会副主任

深圳市供应链金融协会发起单位

【票据市场】如何看待票据市场长期利率破 3%

来源:交易圈 发布时间:2019-07-22 14:06:06 阅读量:53

近期市场利率变动

票据市场二级市场利率在五月和六月呈现逆历史经验运行的走势:月初适度向上反弹,随后持续平盘或窄幅震荡至下旬,在月末均呈现反翘尾的踩踏行情。进入七月,市场利率先是象征性反弹后立刻调头向下,恰似飞流直下三千尺,至今似乎仍不见终点。

 

市场交易情况

716日,全市场跨年至足年国股利率普遍向下击穿30%。如此行情下,一方面为1月份激进进场的机构套牢盘迎来久等的解套机会,如同久旱逢甘霖,纷纷积极出货;另一方面,机构持仓利率在30%附近的1月票,在快速下行的行情下反而成为了高价票,要知道在过去6个月,1月票可是各种被花式嫌弃的对象诶,基本跟足年票相同价格,唏嘘呼。

 

二、原因分析

先抛观点:大行信贷投放不足,通过票据补充信贷规模,引导市场利率持续下行。理由如下:

(一)基本面。统计局新鲜出炉的上半年报数据漂亮,但与市场多方参与者的感受以及坊间评议存在一定落差;三季度也是传统的金融淡季。

(二)信用。商业银行对实体的信用偏好收紧预期依然在底部运行,上行苗头谨慎以待;524事件后造成的信用重估,市场参与者偏爱或者说只能接受国股票,造成非国股票不能有效的覆盖市场需求,市场成交主体为国股票,非国股票的交易体量占比进一步下降。

(三)信贷。根据六大行的市场参与方向、深度及力度可适度推测,全市场的贷款投放不甚理想,票据资产的需求程度处于高位。

(四)供给。220日,国常会提到票据可能存在套利,部分股份制行和大型城商行开展自查,一级供应持续走低,短期难见改善。

综上,供求关系决定价格走向。

 

三、未来预期

(一)利差

笔者总结票据市场利率走势三大主因——信贷规模、资金成本及情绪。就目前来看,对前期及当前的利率影响占据绝对权重的是信贷规模。时至今日,资金成本这一因素或许应被逐步提高至需要非常重视的程度。

1足年国股票据价格与DR_007的名义利差已经收窄至约20bp(左轴)。观察整个 2019年上半年,上述利差在50bp附近震荡后均向上反弹,个别击穿后也未曾持续。2足年国股票据到期收益率与12M_国股存单的计税收益率利差已倒挂超过20bp(右轴),接近去年11-12月期间的市场底部(利率在12月中旬后迅速进入上升通道)。

(二)成本

虽然央行基本对冲了本月已到期的约7500公开市场到期(坊间普遍判断下半月到期的8600亿亦将基本对冲),但市场目前仍处于所谓流动性结构性紧张的状态,且DR_007短时间2%以下运行后迅速反弹,回到25%的中枢附近运行,最近甚至冲高至28%以上。如果票据利率维持现状或继续下探,金融降杠杆和高企的融资成本将会驱逐中小银行,票据市场参与者数量将逐渐减少。

(三)信用修复

524事件造成的信用重估(信用分层与信用利差走阔),在5月末至6月份的非理性冲击后,已部分理性修复,部分中小银行信用主体的票据流动性逐步解冻。在国股票据接近或击穿部分参与者FTP后,机构盈利压力下必然会对信用重估的修复产生积极作用,修复遭误伤的部分中小银行信用。票据资产需求的提升也将导致信用利差适度收窄。

 

四、结论与探讨

(一)利率预期

一是大行信贷规模宽松若为真,偏爱国股票的天然属性将继续拉低国股票据利率,月末踩踏可能会连续第三个月发生。

二是利率下行带活中小银行信用,其承兑票据活跃度提高,利率中枢随之下行。

三是谨防月内大行暂停收票导致市场利率报复性反弹的黑天鹅。

四是三季度可能会重复过去两个月的利率走势,利率反弹点大概率落在月初及大行暂停收票的时点。

 

(二)市场运行

1、动态平衡与信用利差。

一方面,低收益率会降低中小银行的票据市场参与力度;另一方面,由于信贷投放不理想的事实与信贷额度占用的政治指标之间的矛盾,在每月下旬将敦促中小银行补充规模。为此,市场将会出现内外两个动态平衡:

1)内部平衡是中小银行计财或资负部门主导的指标要求,与风管或风控部门牵头的信用收紧之间,将出现相互妥协的信用重估过程。

2)外部平衡是市场参与者的逐利性,将适当降低对过低收益率的国股票需求,并将注意力转移到中小银行承兑票据,在此过程中国股票据利率下行趋缓、停滞甚至反弹,非国股票据收益率持续下行,两者利差收窄至某个程度,并在该位置适度波动的供求关系动态平衡。

 

2利率传导与支持实体。

易纲行长是认可票据承兑支持小微、民营企业的。按照经济学原理,较低的二级市场利率中枢必然传导至一级市场。套利票整体遭受打压,实体经济将可通过票据这一工具有效解决融资难、融资贵的问题。若庞大的中小微实体企业提高票据一级市场的参与力度,也反过来也将有力支撑和改善二级市场的运行情况,从而达到多赢的局面。


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