近期市场利率变动
票据市场二级市场利率在五月和六月呈现逆历史经验运行的走势：月初适度向上反弹，随后持续平盘或窄幅震荡至下旬，在月末均呈现反翘尾的踩踏行情。进入七月，市场利率先是象征性反弹后立刻调头向下，恰似“飞流直下三千尺”，至今似乎仍不见终点。
市场交易情况
7月16日，全市场跨年至足年国股利率普遍向下击穿3、0％。如此行情下，一方面为1月份激进进场的机构套牢盘迎来久等的解套机会，如同久旱逢甘霖，纷纷积极出货；另一方面，机构持仓利率在3、0％附近的1月票，在快速下行的行情下反而成为了高价票，要知道在过去6个月，1月票可是各种被花式嫌弃的对象诶，基本跟足年票相同价格，唏嘘呼。
二、原因分析
先抛观点：大行信贷投放不足，通过票据补充信贷规模，引导市场利率持续下行。理由如下：
（一）基本面。统计局新鲜出炉的上半年报数据漂亮，但与市场多方参与者的感受以及坊间评议存在一定落差；三季度也是传统的金融淡季。
（二）信用。商业银行对实体的信用偏好收紧预期依然在底部运行，上行苗头谨慎以待；524事件后造成的信用重估，市场参与者偏爱或者说只能接受国股票，造成非国股票不能有效的覆盖市场需求，市场成交主体为国股票，非国股票的交易体量占比进一步下降。
（三）信贷。根据六大行的市场参与方向、深度及力度可适度推测，全市场的贷款投放不甚理想，票据资产的需求程度处于高位。
（四）供给。2月20日，国常会提到票据可能存在“套利”，部分股份制行和大型城商行开展自查，一级供应持续走低，短期难见改善。
综上，供求关系决定价格走向。
三、未来预期
（一）利差
笔者总结票据市场利率走势三大主因——信贷规模、资金成本及情绪。就目前来看，对前期及当前的利率影响占据绝对权重的是信贷规模。时至今日，资金成本这一因素或许应被逐步提高至需要非常重视的程度。
1、足年国股票据价格与DR_007的名义利差已经收窄至约20bp（左轴）。观察整个 2019年上半年，上述利差在50bp附近震荡后均向上反弹，个别击穿后也未曾持续。2、足年国股票据到期收益率与12M_国股存单的计税收益率利差已倒挂超过20bp（右轴），接近去年11-12月期间的市场底部（利率在12月中旬后迅速进入上升通道）。
（二）成本
虽然央行基本对冲了本月已到期的约7500公开市场到期（坊间普遍判断下半月到期的8600亿亦将基本对冲），但市场目前仍处于所谓“流动性结构性紧张”的状态，且DR_007短时间2％以下运行后迅速反弹，回到2、5％的中枢附近运行，最近甚至冲高至2、8％以上。如果票据利率维持现状或继续下探，金融降杠杆和高企的融资成本将会驱逐中小银行，票据市场参与者数量将逐渐减少。
（三）信用修复
524事件造成的信用重估（信用分层与信用利差走阔），在5月末至6月份的非理性冲击后，已部分理性修复，部分中小银行信用主体的票据流动性逐步解冻。在国股票据接近或击穿部分参与者FTP后，机构盈利压力下必然会对信用重估的修复产生积极作用，修复遭误伤的部分中小银行信用。票据资产需求的提升也将导致信用利差适度收窄。
四、结论与探讨
（一）利率预期
一是大行信贷规模宽松若为真，偏爱国股票的天然属性将继续拉低国股票据利率，月末踩踏可能会连续第三个月发生。
二是利率下行“带活”中小银行信用，其承兑票据活跃度提高，利率中枢随之下行。
三是谨防月内大行暂停收票导致市场利率报复性反弹的黑天鹅。
四是三季度可能会重复过去两个月的利率走势，利率反弹点大概率落在月初及大行暂停收票的时点。
（二）市场运行
1、动态平衡与信用利差。
一方面，低收益率会降低中小银行的票据市场参与力度；另一方面，由于信贷投放不理想的事实与信贷额度占用的“政治指标”之间的矛盾，在每月下旬将敦促中小银行补充规模。为此，市场将会出现内外两个动态平衡：
（1）内部平衡是中小银行计财或资负部门主导的指标要求，与风管或风控部门牵头的信用收紧之间，将出现相互妥协的信用重估过程。
（2）外部平衡是市场参与者的逐利性，将适当降低对过低收益率的国股票需求，并将注意力转移到中小银行承兑票据，在此过程中国股票据利率下行趋缓、停滞甚至反弹，非国股票据收益率持续下行，两者利差收窄至某个程度，并在该位置适度波动的供求关系动态平衡。
2、利率传导与支持实体。
易纲行长是认可票据承兑支持小微、民营企业的。按照经济学原理，较低的二级市场利率中枢必然传导至一级市场。套利票整体遭受打压，实体经济将可通过票据这一工具有效解决“融资难、融资贵”的问题。若庞大的中小微实体企业提高票据一级市场的参与力度，也反过来也将有力支撑和改善二级市场的运行情况，从而达到多赢的局面。
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