如何理解春节之后票据利率持续低于存单利率。今年春节之后，1Y国股转贴现利率与AAA级1Y存单利率出现持续“倒挂”现象，最大幅度近80bp，目前利差维持在40-60bp。主要是信贷结构不佳与银行稳存增存压力加大共振所致，造成票据与存单利率出现背离运行：
（1）信贷结构不佳，票据利率中枢值下移。年初以来信贷投放呈现三个特点：
一是机构分化加大，国有大行和政策性银行持续发挥“头雁效应”，而股份制银行和中小城农商行较弱。
二是节奏“前低后高”，信贷投放呈现“月初回落、月末冲高”特点。
三是结构表现不佳，票据和非银贷款增长较快，1-2月份合计新增约5200亿，同比多增超过1万亿，远超各项贷款同比多增量。
因此，春节之后，票据利率整体呈现震荡下行趋势，其中1M期利率均值为1.7%，较春节前下降约110bp，并在2月末再度出现“零利率”行情。
（2）国股大行稳存增存压力加大，存单出现“量价齐升”。尽管信贷投放整体偏弱，但机构分化的加大，加之稳存增存压力的显现，使得存单利率依然出现明显上行。2月份银行增量存贷比为159%，较1月份提升约63个百分点。其中，国有大行一般贷款新增0.71万亿，一般存款下降0.04万亿，较1月份约95%的增量存贷比显著上升。预估股份制银行2月份增量存贷比在200%左右，较1月份有所改善，但压力依然存在。主要原因：
一是居民和企业风险偏好下降，居民端扩表意愿弱，贷款摊还力度较大，部分机构缩表。
二是今年春节前农民工工资集中发放，使得城市银行存款向农村金融机构迁徙，1-2月份农村金融机构增量存贷比仅为35%。
在存贷比承压情况下，国股银行对于长期限存单发行需求较大，存在提价诉求，特别是国有大行由于信贷投放景气度更高、结构更好，存单发行需求更大。截至3月25日，国有大行1Y存单净融资2117亿，明显高于其他银行。
票据与存单利率“倒挂”会持续多久？历史上，1Y票据与AAA级1Y存单利率运行趋势大体保持一致，利差基本围绕0附近宽幅上下波动，利差上限为+50bp，下限为-80bp。近年来，票据贴现利率趋势性低于存单利率的时点，主要出现在2019年下半年、21年下半年以及22年春节至今，每一轮持续时间在5-8个月，且这些时点均处于经济承压、需求不足阶段，由于票据利率受到信贷投放节奏影响较大，月内波动幅度明显高于存单，银行“以票冲贷”行为使得票据利率下行幅度较大，造成了票据与存单利率的倒挂。对于后续走势：
从信贷角度看，3月份以来信贷投放总体偏弱的特点并未扭转，央行近期加大了窗口指导，中下旬以来信贷投放有发力冲量的迹象，票据利率也开始触底反弹。不过，目前融资需求仍以大型央企和优质国有企业为主，实体经济有效需求不足问题依然突出，房地产销售处于深度负增长状态，使得后续信贷结构改善存在较强不确定性，不排除后续非季末月份持续出现信贷节奏“前高后低”、票据冲量规模较大的情况，届时票据利率将再度出现大幅下行。
从存款角度看，存款在机构间分布不平衡现象是短暂的，上市银行存款加权平均利率约1.7%，明显低于1Y存单利率，银行会通过适度上调存款FTP方式吸收存款，加之复工回归常态，会使得存款会逐步回流国股银行，进而改善存贷比压力。在此情况下，银行司库对于存单的提价诉求会有所下降，3~4月份或为全年存单利率压力最大时点。
综合来看，短期内票据与存单利率有望出现阶段性收窄，但“倒挂”态势扭转的条件尚不具备，两者利差将更多取决于银行存贷款增长景气度。
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